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Au cœur du market-making Commerzbank

Nov. 2015

Le market-making est la capacité d’un acteur de marché à contribuer les prix de produits financiers dans les meilleures conditions possibles : justesse de la cotation,  réactivité aux changements de conditions de marché, tailles proposées, écart entre le prix d’achat et le prix de vente…La qualité du market-making Commerzbank est l’une des raisons pour laquelle vous nous faites confiance depuis plus de 15 ans. Découvrez dans ce dossier ceux qui se cachent derrière les produits du leader européen des produits dérivés.

 

Dans quelle équipe de trading travaillez-vous et sur quels types de produits?

Timo Schiefer: Je suis responsable de l’équipe de trading des produits de Bourse (Turbos, Warrants, Bonus…) sur actions. Nous sommes des market markers, notre travail est donc de proposer à nos clients les meilleures tailles de contribution et les fourchettes de cotation les plus compétitives sur une large gamme de produits et de sous-jacents. Nous ne prenons pas de positions sur les marchés afin de spéculer, nous couvrons seulement les risques générés par les transactions des clients.

Carlo Wiese: Je travaille dans l’équipe de trading qui s’occupe de gérer les produits dits “de flux” sur indices. Dans cette équipe nous faisons le market-making des produits dérivés standards (Turbos, Warrants, Leverage et Short…) qui ont pour sous-jacent un indice et qui sont listés sur différents marchés : l’Allemagne, la France, la Hollande, la Belgique, la Suède, la Finlande, la Norvège, l’Espagne, le Portugal, la Suisse et l’Italie. Au sein de l’équipe je m’occupe aujourd’hui plus particulièrement des Turbos et des Leverage et Short mais j’étais avant spécialisé sur les Warrants.

Chihab Yedes: Je fais partie de l’équipe des produits linéaires (ETF, Certificats 100%, Leverage et Short) depuis 4 ans. Notre équipe est chargée d’assurer la liquidité de ces produits sur les plus grosses places financières européennes comme Paris, Londres, Amsterdam, Francfort ou Milan.

 

Pouvez-vous nous décrire votre journée type?

Timo Schiefer: En fait on peut comparer notre travail à celui d’un pilote ! Le matin, avant l’ouverture, on prend connaissance de l’actualité, on vérifie nos positions résiduelles, on s’assure du bon fonctionnement de nos systèmes et du paramétrage des nouveaux produits. Tout comme un pilote vérifierait la météo, son plan de route et ses machines avant un vol. Nous commençons donc notre journée assez tôt. A 8h, avec le début de la cotation sur nos produits, c’est le décollage ! Nous monitorons étroitement le paramétrage des systèmes en fonction des conditions de marché et de l’actualité sur chaque sous-jacent. Tout est passé en revue : les tailles de contribution, les prix, les fourchettes… Après le décollage tout dépend du vol ! Si les marchés sont calmes il y a peu d’ajustements manuels à faire, nous veillons donc au bon fonctionnement automatique de nos systèmes de trading et réfléchissons aux optimisations possibles de ces outils. Mais dès que la moindre turbulence se fait sentir toute l’attention est portée sur la gestion de la couverture afin de ne prendre aucun risque pour la banque. A la fermeture, comme à l’atterrissage, nous vérifions que notre couverture nous permet d’avoir un portefeuille de trading le moins risqué possible.

Carlo Wiese: La journée commence à 7h30 avec la mise en route de tous les systèmes de trading et de suivi des transactions, la vérification du paramétrage des émissions du jour et un résumé de l’actualité financière du jour. A 8h nous commençons à coter nos produits sur de nombreux marchés comme en France. Pendant une heure nous vérifions que tout se déroule correctement et que nous sommes couverts avant l’ouverture des marchés cash à 9h. A l’ouverture on surveille un flux de transactions beaucoup plus conséquent et nous réajustons notre couverture au fur et à mesure que les clients prennent leurs positions tout au long de la journée. Durant la journée nous développons de nouvelles idées ou stratégies afin d’élargir notre offre, d’optimiser nos stratégies de couverture et surtout d’améliorer les services que nous proposons aux clients avec les équipes de vente. Après la clôture des marchés européens c’est un peu plus calme même si nous proposons des prix sur nos produits jusqu’à la clôture des marchés US à 22h.

Chihab Yedes : La priorité numéro 1 est la cotation de nos produits dans les temps. Pour cela la journée commence toujours en s’assurant que les systèmes de trading et de valorisation fonctionnent correctement d’un point de vue technique. Pour éviter l’arbitrage nous devons prendre en compte les évènements d’entreprises (détachement de dividendes…) ou tout autre actualité qui peuvent affecter la valorisation des sous-jacents de nos produits.

 

Quelles sont pour vous les périodes les plus stressantes et comment les gérez-vous ?

Timo Schiefer: Je pense bien en premier à l’exemple de Volkswagen. Durant ces périodes de crise le travail d’équipe est primordial. Nous avons des procédés en place qui nous permettent de réagir immédiatement et d’avoir chacun une répartition précise des taches pour gérer au mieux ces situations. L’un d’entre nous va vérifier le paramétrage des systèmes et, selon l’état de la situation et de la volatilité par exemple, le réajuster. Un autre va se concentrer sur l’écart de la fourchette de cotation, un autre sur les tailles de contribution qui sont soutenables… Nous avons la chance d’être de grosses équipes de trading nous pouvons donc réagir rapidement à toutes les situations de marché et, de cette manière, aller de l’avant.

Carlo Wiese: Les périodes les plus stressantes sont sans surprise celles où les marchés bougent beaucoup, surtout lorsqu’il y a un gap à l’ouverture ou durant la journée et que de nombreux Turbos touchent leurs barrières désactivantes ou les Leverage et Short leurs mécanismes de protection. Lorsque cela arrive il faut très rapidement couvrir ses positions alors que généralement le volume de transactions augmente en même temps. La charge de travail devient, dans ces moments-là, intenses à gérer.

Chihab Yedes: Généralement la volatilité et le nombre de transactions vont de pair. Cela devient donc plus stressant pour nous lorsque le marché est particulièrement volatil comme cela a été le cas à de nombreuses reprises durant 2015 (risque de défaut de la Grèce, Crise asiatique…). Notre objectif est de continuer à coter nos produits, même dans des configurations de marché difficiles, avec la meilleure fourchette possible afin de permettre à nos clients de pouvoir trader et déboucler leurs positions s’ils le souhaitent.

 

Que se passe-t-il, du côté du market-maker, lorsqu’un client achète un Turbo Call ou lorsque la barrière d’un Turbo est touchée ?

Timo Schiefer: Pour nos clients il est fondamental de comprendre que nous ne prenons pas les positions opposées aux leurs, nous ne faisons que les couvrir. Donc si un client achète un Turbo Call sur une action, nous achetons exactement le même montant notionnel de cette action sur les marchés, ajusté bien sûr de la parité du Turbo. Nous surveillons toutes les positions qui engagent Commerzbank. Si la barrière de ce Turbo est touchée, nous revendons les actions juste après la désactivation.

Carlo Wiese: Nous ne prenons jamais la position contraire à celles de nos clients, l’objectif est de couvrir au mieux chaque risque émanant des flux de nos clients. Concrètement après avoir vendu un Turbo Call à un client par exemple, nous allons couvrir le delta de cette position en achetant le Future correspondant au sous-jacent. Si nous avons une position très importante sur un niveau de barrière spécifiquement, nous devons être particulièrement vigilants sur la couverture d’un gap potentiel. L’enjeu est similaire lorsque la barrière d’un Turbo est “virtuellement” (hors des heures de cotation) touchée, par exemple pendant la nuit, car dans ce cas le Delta du Turbo s’apparente à zéro mais nous avons toujours le Future dans nos portefeuilles de trading. Si la barrière du Turbo est touchée durant la séance nous vendons le Future directement après la désactivation pour déboucler notre couverture et ne plus avoir d’exposition au delta, cela s’appelle être delta-neutre.

Chihab Yedes: Disons qu’un client achète 100 pièces d’un Leverage x2 sur BNP à 10 euros, cela signifie que ce client détient un montant notionnel sur BNP de 1000 euros (=100 pièces * 10 euros). Si l’action BNP augmente de 5% durant la séance, le Leverage prendra lui 10% (=5%*2) faisant ainsi gagner au client 100 euros (=1000 pièces * 10%). Le portefeuille de trading doit donc être couvert en delta pour éviter tout risque directionnel.

Le calcul de l’évolution du prix de ces produits se fait en comparant le cours de référence (la clôture pour les actions) au cours actuel. Comme la performance dépend du niveau du cours de référence, un ajustement de la couverture en delta est nécessaire à la clôture de l’action.

 

Comment arrivez-vous à coter des produits lorsque leurs sous-jacents ne cotent pas?

Timo Schiefer: Il est effectivement possible d’échanger un Turbo sur Mc Donald’s le matin alors que le sous-jacent n’est pas encore ouvert. Nous valorisons donc ce Turbo à l’aide du prix sur les Futures qui cotent par exemple, en reconstituant la part de chaque action qui le compose. La taille de contribution et la fourchette de cotation peuvent donc être différentes pendant ces horaires.

Carlo Wiese: Entre 8 et 9h et après la clôture jusqu’à 22h c’est très simple pour les produits sur indices car les Futures cotent et c’est un comparable parfait pour valoriser et couvrir nos produits. C’est en revanche plus difficile quand il y a un jour férié dans le pays du sous-jacent mais que nous devons quand même coter nos produits dans d’autres pays. Dans ce cas nous développons d’autres règles et stratégies pour valoriser un sous-jacent basé sur la corrélation avec d’autres actifs ou des Futures qui sont ouverts. On peut aussi reconstituer et valoriser nous-mêmes l’indice à l’aide de la cotation de chaque actif sur des ADR ou sur d’autres places de cotation.

Chihab Yedes: Nous utilisons différentes sources pour valoriser les sous-jacents lorsque leurs places de cotation sont fermés comme les corrélations avec d’autres valeurs ou les autres places de cotation du sous-jacent.

 

Avez-vous des conseils et des astuces à donner à nos clients?

Timo Schiefer: Comme avant d’acheter n’importe quel produit, il faut toujours comparer le prix des produits de Bourse en pensant à les ajuster de leurs parités bien sûr. Cependant le prix n’est pas le seul critère à prendre en compte pour un investisseur. La qualité du market-making que propose l’émetteur du produit est cruciale : tailles de contribution larges, fourchettes de cotation serrées, présence dans le marché… Et enfin d’acheter un produit que si l’on est certain d’en comprendre son fonctionnement !

Carlo Wiese: Nous voyons beaucoup de traders couper leurs pertes lorsque leurs positions sont perdantes mais laisser trainer leurs gains lorsqu’elles sont gagnantes, ce qui est recommandé par de nombreux “gourous”. Personnellement je ne suis pas convaincu par cette stratégie. Personne ne devient pauvre en engrangeant des profits ! Sinon je suis convaincu qu’une bonne connaissance macro-économique de l’actualité des marchés est importante pour pouvoir trader efficacement des produits sur indices. Quels sont les sujets du moment qui font bouger les marchés notamment…

Chihab Yedes: Je leur conseillerais de veiller à la diversification de leurs portefeuilles et de s’astreindre à des objectifs équilibrés entre la prise de profit et la coupe des pertes.

 

Focus market-makers

Timo Schiefer travaille depuis 15 ans pour Commerzbank.

Carlo Wiese a 33 ans et travaille chez Commerzbank depuis 2008 dans l’équipe des produits dérivés sur indices. Il est diplômé d’économie à l’Université de Kiel Christian-Albrechts et a aussi étudié à Paris à l’Université Panthéon-Sorbonne. En 2008 il est récompensé par le département Economie de l’Université de Kiel pour sa thèse sur la structuration et la couverture des options à barrières.

Chihab Yedes a 32 ans et a commencer à travailler pour Commerzbank en 2011. Il est diplômé de Business et Economie à l’Université de Kiel. Il est responsable du pricing des produits linéaires, de la couverture des risques et de l’optimisation du market making.

 

 

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